Fon yatırımcılarının uğradığı zarar yalnızca “piyasa riski” olarak mı kabul edilmelidir, yoksa portföy yönetiminden kaynaklanan zararlar için tazminat talep edilebilir mi?
20 Eylül 2026
Türkiye sermaye piyasalarında son günlerde yaşanan gelişmeler, yatırım fonlarında ortaya çıkan zararın hukuki niteliğini ve özellikle portföy yönetim şirketlerinin yatırımcılara karşı sorumluluğunu gündeme getirmiştir.
Sermaye Piyasası Kurulu, 17 Eylül 2026 tarihinde aldığı kararlarla Tera Portföy, Pusula Portföy, Hedef Portföy, Atlas Portföy, A1 Portföy, Pardus Portföy ve Bulls Portföy'ün TEFAS'ta işlem gören fonlarını işleme kapatmış ve toplam 130 yatırım fonunun tasfiyesine karar vermiştir.
Daha da önemlisi, SPK'nın Katılımevim ve Gündoğdu Gıda paylarında gerçekleştirilen işlemler nedeniyle Pusula Portföy yöneticileri hakkında iki yıl işlem yasağı uyguladığı ve Cumhuriyet savcılığına suç duyurusunda bulunduğu; Tera Portföy yöneticilerinden biri hakkında da Destek Finans Faktoring paylarındaki işlemler nedeniyle suç duyurusu ve işlem yasağı kararı aldığı kamuoyuna yansımıştır.
Dolayısıyla mevcut olayın yalnızca fonların değer kaybetmesinden ibaret sıradan bir yatırım zararı olarak değerlendirilmesi kanaatimizce yeterli değildir.
1. Yatırım fonunun zarar etmesi tek başına tazminat hakkı doğurmaz
Öncelikle önemli bir ayrım yapılmalıdır.
Yatırım fonuna yatırım yapılması doğası gereği piyasa riski taşır. Hisse senetlerinin değer kaybetmesi, faizlerin değişmesi veya piyasa koşullarının bozulması sonucunda fonun değerinin düşmesi kural olarak portföy yönetim şirketinin yatırımcıya karşı tazminat sorumluluğunu doğurmaz.
Ancak zarar, normal piyasa hareketlerinden değil; fonun mevzuata, izahnameye, risk yönetimi ilkelerine veya portföy yöneticisinin özen ve sadakat yükümlülüğüne aykırı şekilde yönetilmesinden kaynaklanmışsa hukuki tablo değişmektedir.
SPK'nın kendi açıklamalarında da portföy yönetiminin yatırımcı ile yönetici arasında özel bir güven ilişkisine dayandığı ve portföyün özen ve sadakat yükümlülüğü altında yönetilmesi gerektiği belirtilmektedir.
Bu nedenle her yatırımcı bakımından sorulması gereken temel soru şudur:
Ortaya çıkan zarar piyasanın doğal sonucu mudur, yoksa fon yöneticilerinin hukuka aykırı işlemleriyle zarar arasında uygun illiyet bağı kurulabilir mi?
Tazminat davalarının merkezindeki mesele kanaatimizce bu olacaktır.
2. Pusula Portföy bakımından neden daha ciddi bir hukuki inceleme gerekiyor?
Kamuya açıklanan veriler bazı fonların belirli hisselerde son derece yüksek pozisyonlara ulaştığını göstermektedir.
Örneğin Pusula Portföy'ün yönettiği fonların Gündoğdu Gıda'daki payının Mart 2026'da dahi şirket sermayesinin yaklaşık %33,67'sine ulaştığı KAP'a bildirilmiştir.
Daha sonraki dönemde bu oranın yaklaşık %38 seviyelerine kadar çıktığı kamuoyuna yansımıştır. Aynı şekilde Pusula fonlarının Katılımevim sermayesinde önemli büyüklükte pozisyon taşıdığı belirtilmektedir.
Balsu Gıda'da da Pusula Portföy fonlarının önemli miktarda pay taşıdığı görülmektedir. Örneğin 12 Ağustos 2026 tarihindeki işlemler sonrasında dahi fonların Balsu sermayesindeki payı yaklaşık %8,97 seviyesindeydi.
Bu rakamlar tek başına hukuka aykırılık veya manipülasyonun kanıtı değildir.
Ancak;
- fonların belirli ve likiditesi sınırlı hisselerde yoğunlaşması,
- fonların yaptığı alımların ilgili hisselerin fiyat oluşumuna etkisi,
- fon birim pay değerlerinin bu fiyatlar üzerinden yükselmesi,
- yüksek fon getirilerinin yeni yatırımcıları çekmesi,
- yeni fon girişlerinin aynı hisselerde yeni alımlarda kullanılıp kullanılmadığı,
- fonlar ile yatırım yapılan şirketler arasındaki ortaklık ve grup ilişkileri
birlikte incelenmelidir.
Nitekim Pusula Finans Holding'in Gündoğdu Gıda'nın %11,54 oranındaki payını satın aldığı KAP açıklamalarında da görülmektedir.
Dolayısıyla burada özellikle ilişkili taraf işlemlerinin ve fon varlıklarının grup içerisindeki ekonomik menfaatlerin desteklenmesinde kullanılıp kullanılmadığının araştırılması önem taşımaktadır.
3. Manipülasyon iddiası neden önemlidir?
Sermaye Piyasası Kanunu'nun 107. maddesi, sermaye piyasası araçlarının fiyatı, fiyat değişimi, arz veya talebi konusunda yanlış veya yanıltıcı izlenim yaratmak amacıyla gerçekleştirilen işlemleri piyasa dolandırıcılığı olarak düzenlemektedir.
SPK da işlem bazlı piyasa dolandırıcılığında piyasa hâkimiyeti oluşturacak ölçüde büyük işlemlerin önem taşıyabileceğini açıkça belirtmektedir.
Bu nedenle soruşturmalarda özellikle;
fonların hangi tarihlerde hangi hisseleri aldığı, alımlar sırasında ilgili payların fiili dolaşım oranı ve günlük işlem hacmi, fonların piyasadaki toplam alımlar içerisindeki ağırlığı, aynı gruptaki şirketlerle yapılan işlemler, fonlar arasındaki karşılıklı işlemler, fiyat yükselişi sırasında gerçekleştirilen alım-satımlar ve yöneticilerin veya ilişkili kişilerin elde ettiği ekonomik menfaatler
incelenmelidir.
Bunların sonucunda piyasa dolandırıcılığı veya başka bir hukuka aykırılık tespit edilmesi hâlinde yatırımcıların tazminat talepleri bakımından son derece önemli deliller ortaya çıkabilir.
4. Zarar gören fon yatırımcıları tazminat davası açabilir mi?
Kanaatimizce şartların oluşması hâlinde evet.
Ancak her fon yatırımcısının otomatik olarak tazminata hak kazanacağını söylemek hukuken doğru değildir.
Yatırımcının esas itibarıyla;
hukuka aykırı işlem veya yönetim kararını, uğradığı gerçek zararı ve bu işlem ile zarar arasındaki illiyet bağını
ortaya koyması gerekecektir.
Özellikle SPK inceleme raporları, KAP bildirimleri, fon portföy dağılım raporları, fonun izahnamesi ve yatırım stratejisi, saklama kayıtları, işlem tarihleri ve ilgili hisselerin fiyat/hacim hareketleri önemli deliller olacaktır.
Burada ayrıca önemli bir husus vardır: Yatırımcı Tazmin Merkezi (YTM), piyasadaki fiyat hareketlerinden kaynaklanan sıradan yatırım zararlarını karşılayan genel bir sigorta sistemi değildir. YTM'nin koruması esas olarak yatırım kuruluşunun yatırımcıya ait nakit veya sermaye piyasası aracını teslim/ödeme yükümlülüğünü yerine getirememesi durumlarına yöneliktir.
Dolayısıyla bu olayda YTM süreci ile özel hukuk tazminat sorumluluğunun birbirinden ayrılması gerekir.
5. Dünyadaki benzer krizlerde ne oldu?
Türkiye'deki olayın birebir aynısı olmamakla birlikte en öğretici örneklerden biri İngiltere'deki Woodford Equity Income Fund krizidir.
Fonun likiditesi giderek bozulmuş ve fon 2019 yılında yatırımcıların çıkış taleplerini karşılayamayınca işlemler durdurulmuştu.
İngiliz FCA, fon yönetiminde özellikle likit varlıkların satılarak daha az likit yatırımların portföyde tutulmasının yatırımcıları dezavantajlı hâle getirdiğini tespit etti. FCA daha sonra Woodford Investment Management hakkında 40 milyon sterlin, Neil Woodford hakkında ise yaklaşık 5,9 milyon sterlin ceza kararı verdi; bu kararlar yargısal incelemeye taşındığından FCA bulguları o aşamada kesinleşmiş değildi.
Daha önemlisi yatırımcıların zararlarının giderilmesi için ayrı bir redress (tazmin) mekanizması oluşturuldu. Yetkili fon yöneticisi Link Fund Solutions ve ana grubun katkısıyla yatırımcılar için yaklaşık 235 milyon sterline kadar tazminat mekanizması gündeme geldi.
ABD'deki Madoff vakasında ise suçtan elde edilen ve müsadere edilen varlıklar kullanılarak ayrı bir mağdur fonu oluşturulmuş ve milyarlarca dolar yatırımcılara geri dağıtılmıştır.
Bu örnekler önemli bir noktayı göstermektedir:
Fonun tasfiye edilmesi ile yatırımcının hukuka aykırı yönetim nedeniyle uğradığı zararın tazmini aynı şey değildir.
6. En önemli soru: Pusula veya Tera grubundaki diğer şirketlerin malvarlığına gidilebilir mi?
Burada çok dikkatli bir hukuki ayrım yapılması gerekir.
Kural: Hayır.
Bir şirketin borcu nedeniyle aynı gruptaki başka bir şirketin malvarlığına sırf aynı holding veya şirketler topluluğuna mensup olmaları nedeniyle haciz konulamaz.
Pusula Portföy'ün olası sorumluluğu, otomatik olarak Pusula Finans Holding'in, Katılımevim'in veya diğer grup şirketlerinin borcu hâline gelmez.
Aynı prensip Tera grubu bakımından da geçerlidir.
Şirketlerin ayrı tüzel kişilikleri bulunmaktadır.
Ancak bunun önemli istisnaları vardır.
Eğer soruşturma ve yargılama sonucunda fon varlıklarının grup şirketlerine aktarıldığı, grup şirketlerinin hisselerinin fon kaynakları kullanılarak yapay şekilde desteklendiği, ilişkili şirketlerin hukuka aykırı işlemlerden ekonomik menfaat elde ettiği veya malvarlığı aktarımı gerçekleştirildiği ortaya çıkarsa sorumluluk halkasının genişlemesi mümkündür.
Özellikle Sermaye Piyasası Kanunu'nun ilişkili taraf işlemleri, örtülü kazanç aktarımı ve güveni kötüye kullanmaya ilişkin hükümleri bu noktada önem kazanabilir. Kanunun 110. maddesi, belirli şartlarda ilişkili teşebbüslerle gerçekleştirilen ve malvarlığını azaltan örtülü işlemleri ceza hukuku bakımından da düzenlemektedir.
Dolayısıyla inceleme yalnızca;
“Portföy yönetim şirketinin malvarlığı yeterli mi?”
sorusuyla sınırlandırılmamalıdır.
Asıl araştırılması gereken;
“Fonlardan çıkan ekonomik değer nereye gitti ve bu işlemlerden kimler ekonomik menfaat elde etti?”
sorusudur.
7. Grup şirketlerine ulaşılabilmesinin hukuki yolları
Kanaatimizce yatırımcılar açısından bundan sonraki süreçte en önemli araştırma alanı burası olacaktır.
Eğer hukuka aykırı fon yönetimi ile bağlantılı olarak bir grup şirketine doğrudan malvarlığı aktarımı veya ekonomik menfaat sağlandığı ispatlanabiliyorsa, olayın niteliğine göre sebepsiz zenginleşme, haksız fiil, birlikte sorumluluk, organ ve yönetici sorumluluğu, şirketler topluluğu hükümleri, örtülü kazanç aktarımı ve malvarlığı kaçırmaya yönelik işlemlerin iptali gibi farklı hukuki mekanizmalar tartışılabilir.
Fakat “grup şirketidir, dolayısıyla borçtan sorumludur” şeklinde doğrudan bir yaklaşım hukuken savunulamaz.
Dünya uygulaması da bunu göstermektedir.
Woodford olayında ana şirket Link Group'un yatırımcı tazminine yaklaşık 235 milyon sterlinlik mekanizma kapsamında katkısı gündeme gelmiş olmakla birlikte, FCA açıkça bu katkının gönüllü olduğunu ve ana şirketin bağlı şirketin yükümlülüklerinden hukuken sorumlu olduğunun tespit edilmediğini belirtmiştir.
Bu örnek, Türkiye bakımından da önemlidir:
Şirketler topluluğuna mensubiyet tek başına sorumluluk yaratmaz; fakat ekonomik değerin grup içerisinde hukuka aykırı biçimde aktarılması ispatlanırsa sonuç tamamen değişebilir.
8. Yatırımcılar açısından zarar nasıl hesaplanabilir?
Kanaatimizce ileride açılabilecek davaların en zor konularından biri de budur.
Fonun tasfiyesinden yatırımcıya örneğin 1.000.000 TL ödenmesi, yatırımcının zararının bulunmadığı anlamına gelmeyebilir.
Şayet bilirkişi incelemesi sonucunda fonun hukuka uygun ve makul bir portföy yönetimi gerçekleştirmesi hâlinde yatırımcının varlığının 1.600.000 TL olması gerektiği, fakat hukuka aykırı işlemler nedeniyle tasfiyeden yalnızca 1.000.000 TL elde ettiği ortaya konulabiliyorsa 600.000 TL'lik farkın tazminat zararına dönüşüp dönüşmediği tartışılabilecektir.
Bunun için her yatırımcının;
fona giriş tarihi + katılma payı alış fiyatı + ek alımlar + çıkışlar + tasfiye sonucunda alınan ödeme + ilgili dönemde fonun portföy kompozisyonu
ayrı ayrı incelenmelidir.
Bu nedenle yatırımcıların şimdiden hesap ekstrelerini, TEFAS işlemlerini, fon alım-satım belgelerini ve yatırım hesap hareketlerini saklamaları önemlidir.
Sonuç: Tasfiye süreci hukuki sorumluluğu ortadan kaldırmaz
Mevcut aşamada kesinleşmiş bir yargı kararı bulunmadığından herhangi bir kişi veya şirket hakkında “manipülasyon gerçekleştirmiştir” şeklinde kesin bir hukuki değerlendirme yapmak doğru değildir.
Bununla birlikte SPK'nın işlem yasakları, Cumhuriyet savcılığına yapılan suç duyuruları, fonların belirli hisselerde ulaştığı yüksek yoğunlaşma oranları ve 130 fon hakkında verilen tasfiye kararı, meselenin yalnızca olağan piyasa zararı çerçevesinde değerlendirilmemesi gerektiğini göstermektedir.
Kanaatimizce yatırımcıların fon tasfiyesinden ne kadar tahsil edecekleri ortaya çıktıktan sonra ikinci bir hesap yapılmalıdır:
Fon mevzuata, izahnameye ve portföy yöneticisinin özen ve sadakat yükümlülüğüne uygun yönetilseydi yatırımcının malvarlığı ne durumda olacaktı?
Bu iki değer arasında hukuka aykırı portföy yönetiminden kaynaklandığı ispatlanabilen bir fark bulunması hâlinde, portföy yönetim şirketleri ve somut olayın özelliklerine göre sorumluluğu bulunan diğer gerçek veya tüzel kişiler hakkında tazminat taleplerinin gündeme gelmesi mümkündür.
Ayrıca fon kaynaklarının ilişkili şirketlere aktarılmış veya bu şirketlerin ekonomik menfaatleri için kullanılmış olduğunun tespiti hâlinde, sorumluluğun portföy yönetim şirketinin tüzel kişiliğiyle sınırlı kalıp kalmayacağı ayrıca araştırılmalıdır.